Фундаментальные разборы

Акции PayPal: Привет со дна?

Почему акции PayPal снижаются?

PYPL сейчас на 32% ниже своего пика в 310 долларов в июле.

Результаты 3 квартала включали некоторые краткосрочные негативные моменты, но руководство объяснило их экзогенными факторами, связанными с COVID, и планируемой миграцией объемов eBay (EBAY), и подтвердило свои среднесрочные рекомендации.

Мы по-прежнему уверены в долгосрочном потенциале PayPal и прогнозируем общую доходность в размере 116 % (27,9 % в годовом исчислении) в нашем случае роста к концу 2024 года.

Наш инвестиционный кейс в PayPal состоит из следующего:

Платежные сети — это отличный бизнес, благодаря их критически важному характеру, сетевому эффекту, регулярным доходам, естественной ценовой власти и операционному рычагу; происходит структурный сдвиг в сторону электронных платежей.

Являясь двусторонней платежной платформой с возможностью просмотра обеих сторон в каждой транзакции, PayPal обладает ключевыми преимуществами в отношении данных, скорости, безопасности и т.д.

PayPal также имеет долгосрочное видение создания интегрированной платежной экосистемы, которая включает в себя как онлайн-покупки, так и покупки в магазине, платежи (включая P2P и B2C), вознаграждения потребителей, покупку сейчас, оплату позже и т. д.

Существует значительный потенциал в новых географических регионах, за пределами США и Великобритании, на которые исторически приходилось 65 % доходов (в 2019 году)

Потенциал увеличения маржи PayPal в будущие годы не в полной мере оценен инвесторами, поскольку руководство решило быстро увеличить инвестиции

По состоянию на День инвестора прошедшем в феврале 2021 года, PayPal планирует средний показатель EPS в 2020-25 годах на уровне 22%, что обеспечивается 15 %-ным средним показателем на активных счетах, 25%-ным средним показателем общего объема платежей («TPV») и продолжающимся увеличением маржи EBIT. Целевой показатель свободного денежного потока на 2025 год («FCF») составляет более 10 млрд долларов США, что вдвое больше, чем 5,0 млрд долларов США в 2020 году (FCF, как определено руководством, без учета компенсации на основе акций):

Мы продолжаем верить в наше инвестиционное дело, как мы объясним ниже

Показатель TPV в 3 квартале примерно не изменился по сравнению со 2 кварталом, включая и исключая eBay, а рост в годовом исчислении составил «всего» 26 %, что является самым низким показателем с начала пандемии:

Более низкий рост TPV в 3 квартале, включая более низкий, чем ожидалось, показатель выхода, был отражен в снижении на 2-3 п.п. ожидаемого роста TPV в 2021 году (подробнее ниже).

Выручка и EBIT Упали по сравнению со вторым кварталом

Общий коэффициент поглощения был примерно одинаковым последовательно в 3 квартале и снизился на 22 б.п. в годовом исчислении (снизившись со временем из-за смешивания). 55% снижения было связано с eBay (будучи более низкой частью ассортимента и с более низкой ставкой); остальная часть была «в первую очередь» из-за более низкой волатильности валюты:

Total Take Rate PayPal по сравнению со ставками расходов и убытков (с 2019 года)

Более низкая Total Take Rate в сочетании с последовательно фиксированным TPV означала, что общая выручка в 3 квартале упала на 0,9% (56 млн долларов США) по сравнению со 2 кварталом; включая эффект (79 млн долларов США) от снижения выпуска кредитных резервов, показатель EBIT без учета GAAP был на 11,1% (184 млн долларов США) ниже:

Доходы, расходы и EBIT PayPal По кварталам (с 3 квартала 2019 года)

Выручка за 3 квартал включала в себя 93 миллиона долларов комиссионных по Программе защиты зарплаты, признанных досрочно после продажи и прощения кредитов. В противном случае снижение выручки и EBIT было бы еще хуже.

В годовом исчислении выручка в 3 квартале выросла всего на 13% (против 19% во 2 квартале и 31% в 1 квартале), показатель EBIT без учета GAAP был на 1,0% ниже, а показатель EPS без учета GAAP был всего на 3,5% выше:

Основные финансовые показатели PayPal (3 квартал 2021 года по сравнению с предыдущими периодами)

Слабый P&L в 3 квартале способствовал сокращению годового прогноза.

Сокращение прогноза на 2021 год

Руководство сократило свои прогнозы на 2021 год по чистым новым активам («Nas»), TPV, выручке и FCF, поскольку пересмотренные показатели по-прежнему опережают первоначальный прогноз, опубликованный в феврале по итогам четвертого квартала 2020 года:

С учетом 3 млн новых счетов, полученных в результате приобретения Paidy, ожидается, что в 2021 году NNA составят 55 млн.

Рост выручки в 2022 году ниже среднесрочного среднего показателя

Руководство объявило предварительные рекомендации на 2022 год, которые включают:

Рост доходов в «high teens»

Рост расходов, не связанных с транзакциями, в «выше однозначных цифр»

Встречный ветер роста EPS без учета GAAP на 10 п.п. из-за высвобождения резервов и единовременных льготных налоговых статей в 2020 году

Ожидаемый рост выручки «high teens» разочаровывает, потому что он ниже, чем 20%-ный средний показатель выручки, подразумеваемый прогнозом на 2025 год.

Негативы были связаны с COVID и eBay

Руководство объяснило негативные позиции экзогенными факторами, связанными с COVID, и планируемой миграцией от eBay.

Экзогенные факторы, связанные с COVID

Руководство объяснило неожиданное снижение объемов в 3 квартале более слабыми, чем ожидалось, расходами на поездки и возвращение в школу, которые связаны с COVID:

«Во-первых, объемы поездок увеличились в июне и июле. Затем эта тенденция изменилась в августе и сентябре из-за опасений, связанных с вариантом Дельты. Во-вторых, расходы на возвращение в школу были несколько меньше, чем мы ожидали… мы увидели умеренность в конце квартала и вышли с более низкими темпами роста, чем мы прогнозировали».

Аналогичным образом, более слабые рекомендации на 2021 и 2022 годы были вызваны проблемами с цепочками поставок, прекращением выдачи стимулирующих чеков, возвращением покупок в совершённых лично в магазинах и т.д.

«Мы наблюдаем влияние нехватки глобальных цепочек поставок на нашу торговую базу, доверие потребителей ослабевает из-за отсутствия стимулирующих выплат, а с возобновлением экономики все больше людей могут совершать праздничные покупки в магазинах, поскольку уверенность в логистике доставки снижается с прошлого года».

Дэн Шульман, генеральный директор PayPal (звонок о доходах за 3 квартал 2021 года)

Мы видели доказательства вышесказанного в других местах. Например, в результатах Visa (V) за 4 квартал 21 финансового года (за июль-сентябрь) объем карт США, не представленных в настоящее время, резко сократился в августе и снизился (в процентах от уровней 2019 года) по сравнению с предыдущим кварталом:

Аналогичным образом, Facebook (FB) заявил, что «электронная коммерция больше не растет такими темпами, как в разгар пандемии», в своих результатах за 3 квартал.

Планируемая миграция объемов eBay

Продолжающаяся запланированная миграция объемов eBay из PayPal, которая началась в июле 2020 года, как первоначально было согласовано в 2018 году, снова стала встречным ветром в третьем квартале.

В течение 3 квартала TPV eBay снизился на 45% в годовом исчислении, а доходы, связанные с eBay, упали на 67%. За исключением eBay, TPV PayPal вырос бы на 31% (вместо 24%), а его доходы выросли бы на 25% (вместо 13%) в годовом исчислении.

Аналогичным образом, за исключением eBay, прогноз 2021 года обеспечил бы рост TPV на 39% (вместо 33-34%) и рост выручки на 28% (вместо 18%), а предварительный прогноз 2022 года обеспечил бы рост выручки на 22% (все темпы роста включают валюту). Они продолжают долгосрочную траекторию PayPal:

Рост чистой выручки PayPal (в пересчете на валюту) (2016-22E)

eBay больше не должен быть существенным встречным ветром после 2022 года. По состоянию на 3 квартал 2021 года eBay сократился до «прибл. 3 %» от TPV PayPal и «менее 4 %» от его доходов. Как было заявлено в результатах второго квартала, PayPal ожидает, что миграция будет завершена к концу третьего квартала; последний прогноз на 2021 год предполагает, что в четвертом квартале TPV составит $343 млрд (среднее значение), что на 11% выше, чем в третьем квартале, и на 24% выше в годовом исчислении.

Уверенность в долгосрочном потенциале PayPal

Мы по-прежнему уверены в фундаментальных движущих силах долгосрочного потенциала PayPal, несмотря на нестабильные квартальные результаты.

Устойчивый рост пользователей и использования PayPal продолжился в 3 квартале 2021 года. NNAS в размере 13,3 млн были выше, чем во 2 квартале, и значительно выше, чем уровни до COVID 2019 года (от 9 до 10 млн каждый квартал). «Вовлеченность клиентов», определяемая как транзакции на счет, продолжила свой долгосрочный рост

PayPal продолжает развиваться в направлении создания интегрированной платежной экосистемы

Его предложение мобильных платежей Venmo будет использоваться в качестве способа оплаты на Amazon (AMZN) в 2022 году

Его предложение Buy Now Pay Later («BNPL») достигло TPV в размере 2 млрд долларов в 3 квартале 2021 года, по сравнению с 1,5 млрд долларов во 2 квартале, и будет распространено на Италию и Испанию в 4 квартале

Его новое «супер приложение» хорошо зарекомендовало себя с момента запуска во 2 квартале, помогая создавать новых пользователей, обнаруживать продукты и преобразовывать их

Он добавляет высокодоходные сбережения в свое приложение «в ближайшие несколько месяцев» и инвестирует в акции «в следующем году».

Приобретение Paidy за 2,7 млрд долларов было завершено во втором квартале, добавив 3 млн активных счетов в Японии

Все это укрепляет нашу уверенность в том, что руководство сможет реализовать свой прогноз на 2025 год.

Маловероятно, что они сделают крупные приобретения

PayPal уже официально отрицала, что 24 октября пыталась приобрести Pinterest. Генеральный директор Дэн Шульман еще больше снизил вероятность такого крупного приобретения в связи с объявлением о доходах и дал понять, что прогноз PayPal на 2025 год может быть выполнен без приобретений:

«До сих пор мы никогда не делали действительно крупных приобретений… у них гораздо более высокий уровень препятствий, чем у наших небольших приобретений… Мы полностью понимаем, что значит сделать крупное приобретение по сравнению с небольшим приобретением, и за семь лет (с тех пор, как Шульман стал генеральным директором) мы не сделали ни одного крупного приобретения».

«Откровенно говоря, нам не нужно делать что-то большое или маленькое, чтобы выполнить наши среднесрочные рекомендации. Все наши приобретения дополняют наши среднесрочные рекомендации»

Акции PayPal переоценены?

При цене $212,54 акции PayPal торгуются на уровне 54,8x 2020 EPS и 46,6x EPS за последние двенадцать месяцев (все без учета GAAP). Доходность FCF составляет 1,3% и 1,0% соответственно.

Оценка PayPal и денежные потоки (с 2018 года)

PayPal не выплачивает дивиденды.

Мы считаем, что акции PayPal заслуживают долгосрочного P/E в 45-55х (в зависимости от сценария, подробнее ниже). После недавнего снижения цены акций P/E PayPal находится вблизи нижней границы этого диапазона.

Прогнозы P&L на 2021-22 годы

Применяя рекомендации, описанные выше, и добавляя разумные допущения (такие как фиксированная маржа расходов по сделке), наши прогнозы показывают рост EBIT на 18,2 % в 2021 году и 29,3% в 2022 году.

Иллюстрация доходов PayPal и прогнозы EBIT (2020-22E)

Ожидается, что рост EPS без учета GAAP составит 19 % в 2021 году и, вычитая 10 п.п. из 29 % роста EBIT в 2022 году, должен составить около 19 % в 2022 году.

Прогнозы акций PayPal

Мы утверждаем наши предположения, чтобы отразить прогнозы на 2021 и 2022 годы, приведенные выше, сохраняя прогноз на 2024 год неизменным по сравнению с нашим последним обновлением в августе.

Наш положительный пример, основанный на достижении PayPal своих целей на 2025 год, предполагает:

В 2021 году EPS составит 4,60 доллара США (было 4,69 доллара США)

Рост EPS в 2022 году составит 19,0% (было 23,0%)

В 2023 году рост EPS составит 23,5% (был 21,5%)

Рост EPS в 2024 году составит 23,5% (было 19,0%)

Дивидендов нет (без изменений)

Фиксированное количество акций (без изменений)

P/E составит 55,0x на конец 2024 года (без изменений)

Вместе это означает, что средний показатель EPS в 2020 — 24 годах составит 21%:

Иллюстрация возврата вложенных в PayPal средств — Апсайд

С акциями по цене 212,54 доллара США в случае роста цена выхода составит 459 долларов США, а общая доходность составит 116 % (27,9 % в годовом исчислении) к концу 2024 года.

В нашем случае с понижением снова предполагается, что рост EPS на 5 п.п. ниже (по сравнению с повышением) в каждом из 2022-24 годов и P/E в 45х в конце 2024 года:

Иллюстрация возврата вложенных в PayPal средств — Аутсайд

В случае с аутсайдом общая доходность составляет 56% (15,3 % в годовом исчислении).

Покупать ли акции PayPal? Вывод

3 квартал и краткосрочные негативные последствия связаны с COVID и eBay.

Мы по-прежнему уверены в наших долгосрочных инвестициях в эту компанию.

Мы считаем, что акции PayPal можно покупать, ожидая среднюю доходность за год 15-20%. Да, последняя сделка по PYPL оказалась убыточной, зато есть возможность приобрести хорошую бумагу со скидкой!

Развернуть

Алексей Пешков

Биржевой аналитик и, по совместительству, редактор на портале.

Еще по теме

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Back to top button
Close